在现代公司治理结构中，随着股东会中心主义向董事会中心主义的转变，董事会事实上已经取代股东会成为公司新的权力中枢。为了防止因权力扩张可能带来的权利滥用，对董事和董事会的职权行使方式必须辅之以更加严格的界定和限制。因此，国内外立法例和法学研究现在比以往任何时候都更加关注如何利用法律制度规范董事的行为，完善董事的义务与责任，以保证董事和董事会的行为必须把为公司和股东谋取最大利益放到首位。尤其是在公司收购和反收购场合，对董事的行为选择通常提出了更高的要求和设定了更多的限制。其原因在于，相对于其他公司行为而言，在公司并购过程中不仅董事所起的作用更加重要，而且各种利益冲突更为明显和激烈，各种利益的平衡也更加复杂和艰难。因此，只有通过加重董事信义义务的方式，才能保证董事行为的谨慎性和合理性，从而使董事行为不背离为股东利益服务的轨道。

一、公司收购中目标公司董事信义义务的理论基础

(一)公司收购中目标公司董事信义义务的经济基础—反收购行为的利益判断

目标公司的反收购主要是针对收购方的敌意收购而采取的一种防御措施。虽然从理论上说在包括我国在内的大多数国家的立法中都将反收购行为的最终决定权规定授予了股东会，但在实践中由于股东会权力的虚置和低效率，从而导致无论是反收购措施的决定还是反收购措施的实施都事实上掌握在目标公司的控股股东或管理层手中。与股东会的决策主要考虑的是公司的长远发展和全体股东的利益不同，控股股东或管理层在决定是否采取反收购措施时，通常更多考虑的是公司的目前利益甚至是董事的个人利益。特别在内部人控制现象比较严重的上市公司，管理层对收购行为的抵制几乎有一种本能的冲动。因此对于目标公司是否有权进行反收购，无论在理论上还是在立法中至今都是一个有争议的话题。

考察世界各国的立法例我们不难发现，早期世界各国对反收购基本上采取的都是一种否定态度。但近年来，随着因公司收购而衍生出的市场垄断行为愈演愈烈，公司控制权市场的反主流理论开始重新审视和评估收购行为特别是敌意收购作为外部监管手段对公司治理的作用，认为敌意收购对公司治理的作用有正负两个方面。与此相适应，对反收购也不应采取完全禁止的态度，而应采取更加宽容和更加务实的态度。

1.否认目标公司有权采取反收购措施的理由。否认目标公司有权采取反收购措施是基于股东利益最大化思维的结果，其主要理由是公司的收购行为符合资本主义自由主义精神，其主要理论基础是公司控制权市场的主流理论[1]。根据这一理论，所有权和控制权的分离使股东与管理者之间形成一种委托代理关系，由于二者的信息不对称且代理人本身具有的道德风险问题，因此，股东必须要通过一定的控制机制，对管理者进行监督和约束。公司的控制机制包括内部和外部两部分，前者指公司管理者内部竞争、董事会的构成和大股东的监督等;后者是指代理投票权竞争，收购兼并及直接购人股票，这两种机制都会导致管理者之间相互争夺对公司资源的管理权，由此构成公司控制权市场{1}。从本质上来看，目标公司董事会的反收购行为实质上是一种公司控制利益争夺行为。争夺目标公司控制权有很多机制，如争夺代理投票权、直接购买股票、启动公司合并程序等，而其中公司收购无疑是一种最为有效的控制机制{2}。这一理论主要包括三层含义：第一，在公司外部监督治理模式环境下产生的公司控制市场理论主张：在内部监督公司治理模式失灵的情况下，只有敌意收购才是最有效的控制机制{3}。其原因在于，在由公司各种内外部控制机制构成的控制权市场上，无论是公司内部控制机制还是外部控制机制中的代理投票权竞争机制都不能起到应有的作用，只有收购才是其中最为有效的控制机制。不论是管理者内部竞争、董事会构成和大股东的监督及代理投票权竞争，其本质都是在现有状况下的一种内耗，无论是股东还是管理层占上风，对公司本身没有实质的改变，也无法对公司管理形成高效、迅捷的激励和制约。唯有进行兼并和收购，通过引人外部竞争，并对公司存亡形成实质性威胁，才能促进管理层改善经营，从而真正实现股东利益。第二，外来者对公司的收购非但不会损害公司股东的利益，实际上还会给收购双方股东带来巨大的财富{4}。因为几乎所有的收购行为都将使双方公司的股票价格超乎寻常地提高，双方公司股东出售股票后都可以得到巨额收益。因此从长期来看，任何限制和干预敌意收购的主张其结果可能会削弱公司作为一种企业组织的形式，并在总体上降低人类社会的经济福利{5}。第三，限制兼并收购会阻碍优胜劣汰的市场规律发挥效力，并会使资源优化配置无法实现。反收购措施会使董事会只为保护自己的利益而使公司中小股东失去高溢价的出售机会，并使公司收购成本增加{6}。并且目标公司管理部门采取防御措施导致收购成本上涨这一事实对其他潜在的收购者造成了不良的影响，从而不利于发挥敌意收购的积极作用{7}。第四，在公司的内外部控制机制中只有敌意收购才是最有效的控制机制。公司并购作为降低监督和代理成本的重要机制，不仅是防止经理损害股东利益的最后一种武器，而且是公司治理的最有效的、最简单的和最一般的方法{8}。根据波斯纳的观点，股东与债权人在公司收益的获取上是“存在着差异”的，股东的权益“与企业的经营状况和经理人员如何认真将企业收入的适当份额分配给股东”息息相关，股东比债权人更容易因为管理者的“不忠诚”而受到损害，所以，股东和经理人员之间的这种潜在的利益冲突足以促使股东采取一切措施保护自己的利益{9}。如果法律给公司收购的有效运用既设置了障碍，而且又降低了公司合并的效率，那么，法律就是“不幸的”。他还认为法官制定法律的依据应该法律是否是一种能造成有效率资源配置的定价机制{10}。

2.允许目标公司采行反收购行为的理由。目前海外成熟市场上反收购制度的构建，大多是以公司控制权市场反主流理论为基础的。反主流理论认为整个主流理论体系都构筑于以股东权益为中心的基础上，而对于其他相关利益人却没有予以关注。比如对公司管理层的利益诉求就缺乏足够关注。而现实情况是，一旦公司被收购，公司管理层就面临失业的威胁，因此管理层会不顾一切地采取各种措施进行反收购活动。而几乎每一种反收购措施如毒丸、驱鲨剂、白衣骑士等，都意味着不但会大幅度提高收购方的收购成本，而且也会增加被收购方的支出，这对公司本身并没什么好处。即使法律上禁止管理层采取反收购措施，管理层也会采取其他变通措施对收购行为进行消极的抵御，从而导致收购将演化成一场两败俱伤的战争。因此与其完全禁止公司进行反收购，还不如对反收购行为进行积极引导和必要的法律规制，将反收购的决策权上移，规定在特定情况下，目标公司有权利甚至有义务采取反收购措施。具体说来，允许目标公司采行反收购行为的主要理论依据为：(1)利益相关者理论。按照这一理论，公司的出资不仅来自股东，而且来自公司的雇员、供应商、债权人和客户。因此，公司不是简单的实物资产的集合物，而是一种“治理和管理着专业化投资的制度安排”。著名经济学家布莱尔曾认为：“由于股东享有有限的责任，因此他们并不总是唯一的剩余索取者，有限责任意味着股东的损失不会高于他们在公司里已有的投资。当公司的总价值降低到股东所持股票的价值等于零这一点时，根据界定，债权人对公司索取权的价值也开始减少，债权人便成为剩余索取者。”据此，布莱尔提出了一个著名的论断：“公司不是股东的公司，而是相关利益者们的公司。”{11}按照这一逻辑关系，董事会和管理者就不应当只是单方面地为股东利益最大化服务，而评价诸如恶意收购之类与公司治理结构相关的交易也不应仅仅是以股东利益最大化为标准，而是应当更多考虑到社会福利的最大化{12}。而在许多情况下，恰恰反收购才真正能够满足这种社会福利最大化的要求。(2)“市场短视”理论。这种理论认为，公司的发展既要考虑眼前利益，同时更应当考虑长远利益。而恶意收购人在收购过程中并不会更多考虑目标公司的长久发展和长远利益，而是更多关注目标公司现在的财产状态和盈利情况。为了达到收购的目的，敌意收购中收购人往往以高于现行市场价的出价诱使目标公司股东出售其股份。一旦完成收购之后收购人主要关注的大多是一些可以立刻见效的项目，而对那些长期投资计划项目和投入巨额资金研究开发项目则往往束之高阁。其结果是既损害了目标公司的持续发展能力，同时也会最终使股东的利益受到损害。而根据公司董事的信义义务要求，董事会不仅仅要对股东负责，而且还要对公司和公司的所有相关利益者负责。因此，只要目标公司的董事会基于合理相信认为收购要约不符合公司全体最佳利益时，董事会就应有权采取反收购措施进行抵制，以防止公司落入“恶棍”手中。

(二)公司收购中目标公司董事信义义务的法理基础—反收购行为的合法性判断

反收购行为的合法依据主要来源于商行为自由原则，而商行为的自由原则又是私法自治原则的具体体现。私法自治肇端于19世纪的个人自由主义思潮，其核心是尊重当事人的选择自由，由其根据自己的判断做出行为选择。其主旨是当事人意志决定论，即当事人有权依其自我意志做出自由选择，当事人的自由意志可以而且应该成为约束其契约关系的准则，当事人可以而且应该对依其自由意志做出的选择承担责任。私法自治既是市场经济的核心内容，同时也是保证市场经济正常运转的必然要求。市场经济是一种以市场为中心进行资源配置的经济模式，同时也是一种自由竞争的经济运作过程。自由竞争意味着市场主体是独立、自由、平等的个体，它们都是自己利益的最佳判断者、追求者，都有权利在价值规律的指引下，自由地追求属于自己的利益。“每一个人，在他不违反正义的法律时，都应听其完全自由，让他采用自己的方法，追求自己的利益，以其劳动及资本和任何其他人或其他阶级相竞争。”{13}市场经济同时也是一种法治经济，市场经济的运行必须在法律的导引和保护下运行。因此，从某种意义上说私法自治既是市场自由竞争的反映，同时也是自由竞争的必然结果。对个人意志的尊重和选择自由的尊重既是契约自由的关键，也是保证社会进步的原动力。斯密认为，作为人的天性就是为自己的利益打算的，“各个人都不断地努力为他自己所能支配的资本找到最有利的用途。固然，他所考虑的不是社会的利益，而是他自身的利益，但他对自身利益的研究自然会或者毋宁说必然会引导他选定最有利于社会的用途”{14}。而只要个人的逐利行为不妨害其他人的自由竞争，那么个人获得的利益越大，社会就会越富有。“在这场合，受着一只看不见的手的指导，去尽力达到一个并非他本意想要达到的目的。也并不因为事非出于本意，就对社会有害。他追求自己的利益，往往使他能比在真正出于本意的情况下更有效地促进社会的利益。”{15}因此，应该允许人们依照自己的意愿去管理产业和经营贸易。

收购与反收购行为，都是公司自身的经营行为和经济行为，无论是根据意思自治还是行为自由原则，对这些行为合法性和合理性的判断都应当委诸于当事人自己，而不能也不应当由国家代替当事人做出选择。在我国，尽管基于现有的实证研究还无法有效证明收购活动对整个社会总效益的影响程度，但通过若干年的公司并购和重组实践已经证明，公司收购在利用中长期国外投资方面具有其他金融制度无可比拟的作用{16}。从宏观的角度讲，并购活动能促进我国经济转轨和上市公司结构调整，并能为股东创造巨大价值。但另一方面，并购活动中肯定会存在一些消极因素，因此反收购措施作为目标公司应对敌意收购的自发产物，无疑能够与非市场力量的外在立法与监管一起抑制收购活动的负面作用，促进良性的、竞价的、公平的收购市场的形成。因此立法上不应对上市公司收购持限制甚至禁止的态度，而应鼓励和引导并购活动向创造价值的方向发展，在发展中立足于制订公平的并购游戏规则{17}。其目的是既要保护目标公司股东的正当利益，严格限制敌意收购的负面作用;同时亦要规制目标公司滥用反收购权的行为，确保敌意收购正面作用的发挥{18}。

(三)公司收购中目标公司董事信义义务的确立模式—反收购行为决定权的归属

纵观世界各国的立法例可以看出，世界各国的反收购立法模式主要有“公司管理层决定”和“股东大会决定”两种模式。其中美国是采取“公司管理层决定模式”最为典型的国家，其立法特点是以董事会为核心的公司管理层享有较大的反收购决定权，与此相适应，在立法上比较注重对董事忠实义务和注意义务的规定。而英国和我国香港地区则是典型的“股东大会决定模式”，根据这一模式，除非经股东大会多数同意，否则董事会不得抵御要约收购{19}。我国现行立法上基本上采取的是与英国法相类似的“股东大会决定模式”。

在美国，反收购的决定权之所以被赋予董事会，其主要理论依据是：董事会作为公司的经营管理机关和代表机关，十分熟悉公司业务，同时又有丰富的专业知识和技能，因此由董事会行使反收购权可以获得与收购者讨价还价的能力，有利于股东获得较高收购溢价。不仅如此，由董事会行使反收购权可以不受股东利益的局限，有利于维护公司相关者的整体利益和公司的长远利益，可以适应社会化大生产需要，顺应由股东大会中心主义向董事会中心主义变迁{20}。根据美国判例法，目标公司董事会采取反收购措施时只要尽到注意义务[2]，并符合经营判断规则，其行为就具有合法性。而股东大会决定模式的主要理论依据是，只有作为公司所有者的股东才有权决定公司的最后的命运。

笔者认为，根据我国大股东对董事会控制力较强和分散的中小股东缺乏参加股东会的愿望的实际情况，在反收购立法的制度设计上，既不能采纳美国法的“公司管理层决定模式”，也不能完全照搬英国的“股东大会决定模式”。其理想的模式应该是在充分吸收外国立法经验的基础上，构建适合我国实际需要的反收购决定模式。其原因在于，“公司管理层决定模式”是建立在董事会中心主义基础之上的，而我国的现行立法中仍然奉行的是股东会中心主义，“公司管理层决定模式”的实现土壤并不具备。同样，股东大会决定模式也并非完美无缺，因为在股权极度分散的情况下，股东对公司的经营状况、整体利益很少关心，从而使他们很难以一个有效的整体力量来对公司的反收购策略做出正确判断和决策。同时由于股东的时间、精力及专业技能不足和信息占有上的不充分，从而使他们做出的决议并非都能符合公司整体和长远利益的最佳选择{21}。理想的模式应是以英国“股东大会决定模式”为基础，同时适当借鉴美国法的相关规定。以股东大会决策模式为主，赋予股东大会对反收购行为的最终决定权。但并非由股东大会垄断所有的反收购决策权，而是基于权力制衡的考虑，赋予管理层一定条件下的反收购决策权。具体说来，对重大的反收购举措应由股东会决定，对于技术性的反收购措施或急迫性的反收购举措可以由董事会决定，但应在事后取得股东会的追认。作为其配套，应当对董事和董事会施加适当的义务和责任，预防其借反收购之名损害股东和其他投资者的自由交易权。这些义务和责任主要包括董事的特殊信义义务、董事会的信息披露义务等。同时赋予中小股东在反收购中的特别权益，包括规定股东大会做出的反并购决定必须以2/3的多数票通过;中小股东有权就反并购问题请求召集和自行召集股东大会;中小股东有权诉请法院撤销董事会或股东会做出的有损于中小股东利益的反收购决议或措施等。

二、公司收购中目标公司董事信义义务的确立原则

无论是在“公司管理层决定模式”中，还是在“股东大会决定模式”中，具体的反收购措施都需要董事会来拟定和执行。因此，目标公司董事会在公司反收购中处于非常重要的位置。而目标公司与董事之间的关系是建立在信任的基础上的，其实质是目标公司股东相信董事能充分发挥专业能力并利用公司资本获取高额的利润回报，也能在面临敌意收购时做出是否反收购的理性选择。但这种信任如果没有相应的义务作为支撑，将很难实现。因此，有必要对目标公司的董事课以较高的信义义务，以保证董事会做出的决策有益于至少不损害股东的利益。具体说来，董事信义义务的确立符合以下原则和要求：

(一)股东利益至上原则

任何反收购行为都应以实现股东利益最大化作为判断反收购合理性的唯一标准。我国的《收购管理办法》第8条规定：“被收购公司的董事、监事、高级管理人员对公司负有忠实义务和勤勉义务，应当公平对待收购本公司的所有收购人。被收购公司董事会针对收购所做出的决策及采取的措施，应当有利于维护公司及其股东的利益，不得滥用职权对收购设置不适当的障碍，不得利用公司资源向收购人提供任何形式的财务资助，不得损害公司及其股东的合法权益。”这既是对董事及管理层在反收购中必须履行忠实义务的规定，也是判断反收购行为是否合法的基本标准。当然由于在公司收购中董事本身存在利益冲突的可能性，因此有必要引人经营判断准则予以平衡，并适用举证责任倒置原则，要求目标公司董事会证明其抵御措施符合相称性标准，以减轻其承担责任的可能性{22}。经营判断原则的适用要求董事有充分理由认为其经营判断最为符合公司和股东的利益，且董事在做出经营判断时不存在重大过失{23}。而对于董事明显的懈怠职责，或者在经营判断中有重大过失行为以及违反忠实义务，则不能以经营判断准则作抗辩。如果公司董事未尽维护股东利益的义务，将承担相应法律责任。

(二)利益平衡原则

利益平衡也称为利益均衡，是在一定的利益格局和体系下出现的利益体系相对和平共处、相对均势的状态。在这种利益平衡中，每一利益主体都在利益体系中占有一定的利益份额，各利益主体间存在一定的相互依赖的利益关系。“在一定的社会条件具备的情况下，多元利益体系是一个对立统一的、保持相对平衡的相对稳定的利益体系，它是保持社会稳定的稳定剂。相对稳定的利益体系致使在利益的分配上构成一个相对稳定的利益格局。”{24}利益平衡要求尽量减少利益冲突，尽可能保持利益体系的稳定和利益格局的均衡，避免利益失衡{25}。其目的是“通过法律的权威来协调各方面冲突因素，使相关各方的利益在共存和相容的基础上达到合理的优化状态”{26}。正如法国法律方法论体系倡导者弗朗索瓦·惹尼(Francois Geny)所认为的：在符合社会一般目的的范围内最大可能地满足当事人意愿的方法是：“认识所涉及的利益、评价这些利益各自的分量、在正义的天平上对他们进行衡量，以便根据某种社会标准去确保其间最为重要的利益的优先地位，最终达到最为可欲的平衡。”{27}所以博登海默才说：“现代立法其实质是一个利益识别、利益选择、利益整合及利益表达的交涉过程，在这一过程中立法者旨在追求利益平衡。”{28}庞德也认为：“法官应当了解其责任的性质，并应当在他所能得到的信息的基础上尽可能多地满足一些利益，同时使牺牲和摩擦降低到最低限度。”{29}

在公司反收购中强调利益平衡的主要原因是：由于公司的营运模式是所有权与经营权相分离，从而导致公司董事的利益与公司的利益、股东的利益并不完全一致。实践中，董事的个人利益通常会因公司合并而受到损害。而公司董事既是公司的管理者，同时也是典型的经济人。经济人理论告诉我们，每一个经济人都以追求自身利益最大化为基本行为取向，董事也不例外。董事的自利性本性必然诱发其滥用职权，采取一些非正常措施阻碍公司合并的顺利进行。因此，在公司并购过程中常出现董事与股东利益冲突的现象是一种常态形式。虽然各国公司法对公司并购中的股东权益的保护都规定了一项基本的制度，要求将股东利益最大化作为自己行为的最终目标，但实际上单纯强调董事必须以维护和实现股东的利益为己任并将其作为董事的法定义务既缺乏现实的可能性，也不符合公司董事的经济人本性。因此要想期望董事在做出重大决策时以牺牲自己的利益为代价来维护股东利益无异于痴人说梦[30]。恰切的方法应当是在平衡股东利益和董事需求的基础上寻求双方共赢的方案，即以利益平衡作为确立目标公司董事义务的基本原则。

强调利益平衡的另外一个原因是，在反收购的实践中，事实上很难区分目标公司董事行为的真正目的。因为任何反收购行为都可能包含目标公司董事既考虑公司利益同时又考虑保住自己职位这一双重目的。实际上，这种双重目的本身并不必然导致目标公司董事行为不当，事实上董事的任何职务行为都可以被认为是包含保住自己职位的目的，甚至即使他们是为了公司及其股东的最大利益的行为，也可能被认为包含保住自己职位的目的，因为董事如果不能使公司及其股东获得最大利益，就有可能遭到罢免从而失去职位及其相关利益。故而，只要董事不以保住自己职位作为反收购的唯一目的或主要目的，就不能断定董事违反了信义义务{31}。

三、公司收购中目标公司董事信义义务的主要内容

(一)公司收购中目标公司董事信义义务的一般要求

信义义务(fiduciary duty)也称诚信义务或信托义务，它主要包括两项内容：注意义务和忠实义务。注意义务强调的是董事的努力和注意程度，要求董事在执行公司职务时最大限度地施展其个人的聪明才智，因为其主要与董事的能力相关，是对董事的职务的要求;而忠实义务强调的是董事应当对公司忠心耿耿，始终把公司的整体利益放在首位，当其个人利益与公司利益或其所负义务相悖时，应当舍弃个人利益，保全公司整体利益。因而忠实义务主要与董事的品德有关，其是道德义务的法律化{32}。

1.董事的注意义务。从各国公司立法对董事的工作职责的界定来看，主要是参与决定公司经营方针;委托高级职员执行董事会的经营决策，并对执行效果进行监督。相应地，董事的注意义务范畴大致围绕以上职责展开，即：所做出的经营决策是否适当?对委托其他高级职员完成的事项是否尽了适当的监督义务?前者可称为“职务适当行为”的注意义务;后者可称为“职务懈怠行为”的注意义务{33}。

2.董事的忠实义务。忠实义务是指被信赖托付的一方对他方所应尽的忠诚且笃实的义务，是一种以他人利益优先于自己利益而行为的义务{34}。董事忠实义务要求董事全身心地为所任职的公司谋求利益，为了避免董事利用其所享有的地位、职权和信息而与所任职的公司争夺竞争优势，各国公司法都规定董事不得自营或者为他人经营与其所在公司同类的营业。当董事违反该项义务，其公司享有损害赔偿请求权和归人权。一般认为，董事的忠实义务本身包含着两项不可或缺的、相辅相成的内容：(1)在法律和社会道德允许范围内，遵守公司章程，为正当目的诚信行使职权，努力实现公司利益最大化;(2)尽量避免董事个人利益与公司利益发生冲突，若二者冲突，则后者优先。前者被称为主观性义务，后者被称为客观性义务{35}。

我国《公司法》第148条和第149条分别对董事的忠实义务作了总括性和列举式规定，但事实上忠实义务本身就是一个开放的体系，并不仅局限于以上几种。董事在经营公司业务时，其自身利益一旦与公司利益发生冲突，就必须以公司利益为重，不得将自身利益置于公司利益之上。